November 23, 2015

作者：徐志

人类的判断始终赶不上简单的数学模型。

笔者目前的投资体系经过进一步进化，现可以总结为建立在以下三个模型的基础之上：低估值策略模型、股债动态平衡模型、竞争优势模型。而索罗斯的反身性模型，由于无法有效的量化，而逐步作为辅助工具之一。

而低估值策略模型，其实书本、网络上已经有很多的演绎展示，下面我针对我的理解，来对其进行一些研究，送给有缘人。

低估值策略法的鼻祖其实就是格雷厄姆，在那本著名的《聪明的投资者》中他提到过两个低估值单因素策略模型，一个是低PE法，另一个是低净流动资产法，后者由于随着市场有效性的提高，并没有前者持续的时间长。

我个人认为低估值策略法有以下几个特征：1、长期有效性；2、复合收益率较高；3、可持续性；4、广为人知但少有人能够坚持；5、投机高涨的市场中总会暂时性的跑输高估值板块；6、需要逆人性的品质。

下面分别用三个市场的历史回溯数据来印证：

一、美股市场回溯

查看原图数据来源于《投资策略实战分析》

其中VC的几个策略是以上各个单因素的复合策略，有兴趣的可以自己去阅读此书。

而以上数据的追溯是1964年1月1日至2009年12月31日，整个45年的复合平均收益率。

我们可以看到各个低估值策略模型都远远高于高估值策略模型的回溯结果。而有以上这么长时间投资记录的基本都是投资大师级别的人物：巴菲特和芒格相同时间段的复合收益率现在是19%，施洛斯这位格雷厄姆低调的大徒弟65年的收益率是16%，还原提成之后大概在20%左右，而格雷厄姆本身的收益率记录并没有这么长时间，在有记录的时间段里大概在20%。也就是说低估值策略的长期结果和美国本土的大师们的业绩仅仅是略低。

同时，有一个有意思的现象，那就是短期内尤其是投机性泡沫最为强盛的所谓“牛市后半程”低估值策略法模型往往会暂时性的跑输高估值板块。比如1995-2000年具有最高市盈率的10%的投资组合5年累计收益率为259%，而同期具有最低市盈率10%的投资组合的累计收益率只有113%，完败于高估值组合。然后在接下来的五年期，也就是2000-2005年，高市盈率组合累计下跌72%，即使到2009年整个投资组合依然没有回复元气，累计下跌82%。而同期2000-2005年低市盈率组合却达到了202%的累计收益率。然后回顾整个45年的历史，低PE组合累计盈利1020倍，而高PE则为11.8倍，连国债都没有跑赢。

二、香港市场回溯

这个图是惠理集团赞助香港科技大学做的研究项目的成果之一。对港股做回溯实证研究，按不同策略选取排序前20%的股票，等额买入，每月再平衡，模拟出来的结果。其中，市值/经营性现金流的表现最好。原因其实很明白，因为港股是老千遍地的金融市场，而现金流相较于每股利润更加不容易造假，所以回溯出来的结果也更好。这也说明

低估值策略模型中的关键变量要跟随不同市场的特点进行调整。